「600779股票」国泰君安:在衰落中孕育机遇,寻找繁荣好转的方向,仍然是重点

股票资讯  2021-04-28 05:15:28

引导阅读

我们梳理了疫情对行业的影响,提供了两条主要的投资线。

抽象的

从行业基本面来看,疫情期间,劳动密集型服务业和可选消费品往往受到较大冲击。2003年负面影响最大的五个行业分别是:运输/仓储与邮政、住宿与餐饮业、金融业、工业与建筑业,而批发零售业和房地产业的增长率在疫情期间不但没有下降,反而有所上升。在商品中,可选择消费品的消费增长率明显下降,尤其是通信设备、服装、黄金、白银、珠宝首饰和文化办公用品,日用品和中西药品等必需品行业的消费增长率有所上升。

超卖肯定会强势反弹,疫情影响节奏但不影响趋势。深度下跌的行业反弹最明显,住宿餐饮行业弹性最高。受到巨大负面影响的消费品行业增速在疫情结束后明显反弹。

当前疫情与2003年疫情的行业表现有何不同?(1)短期内,对电影、旅游、住宿、餐饮等服务消费和运输的影响可能大于2003年,但也意味着如果疫情好转,反弹将更加显著;(2)如果疫情发展乐观,对工业和建筑业的影响可能小于2003年;(3)疫情对房地产销售产生负面影响,或者影响家电、家具等房地产产业链;后续相关行业的表现取决于疫情的恢复程度和房地产的放松程度;(4)在金融领域,目前的政策条件比2003年宽松,这可能支持金融领域GDP增长的改善。

如何应对市场下滑?疫情发展是客观事实,股市走势取决于客观事件的预期变化。目前市场一致预期是由下而上。从历史回顾、政策对冲、ERP、富时A50提供的参考四个角度来看,指数调整空间可能是5%,应该更多关注下跌过程中孕育的机会。

衰落中孕育了哪些机会?从SARS来看,“补升-补降”的特点非常明显。在爆发期,与上述行业的表现相对应,休闲服务业和交通运输业明显下滑,其次是基础设施制造链(电气设备、建材、建筑)的下滑,汽车、银行、医药、生物的表现排在首位。在宽松时期,建筑、汽车、计算机和矿业表现最佳,而银行、公用事业和医学生物学弥补了这一下降。

目前需要关注哪些行业?纵观历史,结合GTJA-CORE模式,市场走势不变;“用静制动”,找准提高景气的方向还是重点。历史上,爆发期和缓解期的主导产业都起源于根本繁荣的恢复。2003年,经济快速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车的高销售业绩,带动了相应行业的突出表现。目前还需要以促进繁荣为核心标准,注意:1)繁荣主线——攻击:新能源汽车/面板/5G/游戏/电脑;2)超卖反弹主线:商业/酒店/百货/银行/房地产/券商。

主体

一、基本面:哪些行业受影响较大?哪些行业反应快?

1.1 2003年SARS:分娩下降幅度最大;住宿和餐饮反弹最大

在前一份报告中,我们从总体水平衡量了这一流行病对经济增长的潜在影响。本文将聚焦行业层面,寻找疫情下的风险和结构性机会。从基本面来看,疫情期间受影响较大的行业,会在疫情后期出现明显反弹,再次证明疫情影响经济节奏,不影响走势。

从各行业对GDP的贡献来看,非典疫情期间主要行业的影响(表1和图1):

影响最大的行业是劳动密集型行业和容易传播恐慌的行业,即运输/仓储和邮政、住宿和餐饮行业以及金融行业。当时第二季度实际GDP增速比第一季度下降了近2个百分点。其中,运输/仓储和邮政业、住宿和餐饮业以及金融业对GDP增长率的拖累最大。第二季度实际增速比第一季度分别下降5.6和3.6个百分点;

受影响较小的是资本密集型产业,即工业和建筑业。与二零零三年第一季比较,二零零三年第二季的工业及建造业分别下跌2及1.7个百分点。

相对稳定的是批发零售业和房地产业。2003年第二季度,批发零售业增加值增速与第一季度相比,没有下降而是上升,这可能与人们减少了可选择消费(如外出就餐)而增加了强制消费(如在家做饭)和购买医疗物资有关。此外,房地产业在2003年的表现相对稳定。

从行业重要性来看,负面影响最大的三个行业约占2003年名义GDP的12.4%,轻微负面影响的第二产业约占52.9%,业绩相对稳定的行业约占10%。

1.2后续反弹:影响越大,反弹越明显,住宿餐饮行业弹性最大

事实上,我们可以看到,受疫情影响较大的行业从2003年第三季度开始明显反弹(图1和图2)。2003年第三季度,交通运输业GDP增速大幅回升5.3个百分点,基本恢复到第一季度水平。从交通运输的相关数据来看,客运量和旅客周转率都表现出非常明显的反弹(图3和图4)。住宿和餐饮反弹9.5个百分点,超过2003年和2002年第一季度。疫情过后,人们心情放松,感觉有点“后半生”,首先是晚餐和旅游,导致住宿和餐饮的灵活性最大。工业和建筑业增速适度回升。金融业和房地产业三四季度表现疲软,与当时货币政策收紧有关。

II。关注结构:以商品为基础的消费行业在非典疫情中相对稳定

在上面的分析中,我们注意到批发零售、住宿餐饮虽然都是第三产业中的消费行业,但在非典中的表现却完全不同。这是因为:

服务型消费行业受到疫情负面影响,商品型消费行业有增有减,整体波动相对平稳。受非典疫情影响,2003年第二季度社会消费品零售总额同比增速较第一季度下降2.5个百分点,以住宿餐饮为代表的服务型消费行业同比增速下降3.6个百分点,商品型消费行业批发零售行业GDP增速不降反升。

在商品中,选择性消费品行业的消费增长率明显下降,而必需品行业的消费增长率上升。通信设备、服装纺织、金银珠宝、文化办公等非必需品行业受到疫情的负面影响,而日用品和中西药品的消费由于疫情期间人们“囤货”心理的影响而短暂上升(图5、图6)。

受到巨大负面影响的消费品行业增速在疫情结束后明显反弹,反映出居民消费的弹性。住宿餐饮行业,以及服装、纺织、黄金、白银、珠宝等行业,在2003年第三季度疫情结束后均呈现明显反弹趋势,说明疫情影响持续时间较短,居民消费信心迅速恢复(图6)。

汽车、房地产相关家具家电等行业的消费表现与非典影响相关性不大,说明这些行业的消费金额主要受长期趋势因素影响。2003年,汽车消费品行业呈下降趋势,而房地产相关消费品行业呈上升趋势,疫情对这类行业的消费没有显著影响。

iii。2020年肺炎和SARS的区别:行业将如何表现?

与2003年相比,疫情在行业层面的影响有四个差异,主要是因为疫情主要影响春节黄金周和第一季度,所以对行业和建筑业的影响较小,而对文化、娱乐、住宿、餐饮和房地产的短期影响可能较大。

(1)我们认为短期内对电影、旅游、住宿、餐饮等服务的消费和运输的影响可能大于2003年,但也意味着如果疫情好转,反弹会更加显著。

疫情在春节前就开始了,大概和非典同期,但是我国的防控措施比较及时和严格,所以疫情防控政策对消费的影响体现在第一季度——传统的消费旺季;非典政策的影响体现在第二季度消费淡季。所以疫情对当前消费的负面影响会更大。春节期间,很多电影宣布撤档,旅行社取消行程,电影票房在春节期间跌落悬崖(图8);此外,在春运高峰期,乘客数量也像悬崖一样下降。一旦疫情恢复,这些消费需求可能会从第二季度末转移到第三季度初的暑假。

(2)如果疫情乐观,对工业和建筑业的影响可能比2003年小。

2003年疫情最大的防控时间是4-5月,是当年的生产旺季。最严格的防控发生在今年1月份,本来是生产淡季。虽然各地宣布延期复工,但建筑业也是往年。正月十五过后,民工陆续回到工地,三月之后进入施工旺季。目前疫区的开始时间基本在正月十五以后。与往年类似,如果疫情能在2月份得到有效控制,考虑到单个项目的影响,时间是滞后的,当然如果疫情的改善小于预期,施工进一步延迟,会对以建设项目为代表的下游需求和供应链产生负面影响,影响行业和建筑业。

(3)房地产销售存在一定的下行压力,短期内会对房地产相关的家电、家具消费产生一定的负面影响。相关行业消费情况的表现会在一定程度上取决于疫情的发展和房地产的放松程度。

2003年,商品消费中的可选产品和必需品受疫情影响,但与房地产销售相关的家电、家具和建材、装修等消费,当时增速强劲,在非典前和非典期间保持强劲稳定,随后因货币政策收紧而放缓。然而,目前房地产销售本身的增长率正在放缓。此外,防疫更加严格,居民的防疫和控制意识提高。很多地区暂时关闭了售楼处(如北京、长沙),参观率在下降。疫情对房地产销售有重大影响。全国30个大中城市房地产销售增速较2019年12月放缓近20个百分点,领先房地产企业销售增速也不同程度放缓(图9、图10)。预计疫情防控还会持续一段时间,房地产销售增速短期内难以提高,或者拖累家电、家具、装修等消费。这些行业未来什么时候好转,要看疫情好转的时间和房地产政策放松的时间。

(4)对于金融业而言,目前的政策条件比2003年宽松,或者对后续金融业GDP增长率的提高形成一定的支撑

2003年疫情爆发后,金融业GDP增速不降反升,与当年货币政策收紧有关。目前2020年是全面建设小康社会的最后一年,我国货币政策前期较为谨慎,后续政策空间较大。央行可能会继续下调多边基金利率,引导LPR利率下调,全年可能达到30-40个基点,进一步降低企业融资成本。此外,RRR进一步减持的可能性也很高,有利于提高市场风险偏好,对金融业的增速形成一定支撑。

第四,2003年的非典疫情对市场趋势和风格的影响有限

4.1 2003年的疫情对市场趋势和风格的影响有限

非典期间a股的调整时间和空间有限。至于目前疫情对a股市场的影响,市场普遍关注的是2003年非典期间a股的情况。虽然非典出现在2002年,但在2003年4月15日世贸组织将中国部分地区列为疫区之前,a股并未出现任何调整。非典持续时间很短。2003年5月中旬,北京每日新疫情降至个位数,4月底a股停止阶段性下跌。调整时间不到半个月,上证指数最大跌幅在9%左右。考虑到上证指数从3月底到4月上半月上涨了12%,非典期间a股的调整是有限的。

疫情对a股的影响应该在较长时期内观察。回顾非典疫情前后一年的市场,可以分为四个阶段。(1)2002年1月22日-2003年4月15日:在SARS引起市场关注之前,市场从底部向上震荡;(2)2003年4月16日-5月18日:非典疫情经过一个月左右才被市场关注并基本消除;(3)2003年5月19日-2003年9月29日:SARS疫情结束,市场波动调整;(4)2003年9月30日-2004年4月7日:出现结构性市场行情。

非典疫情并没有明显改变市场走向和风格。由于非典疫情处于2002-2004年a股收益上升周期,从市场走势来看,2002-2004年a股自下而上波动,疫情对市场走势的延续影响有限。从市场风格来看,疫情前是周期和金融板块领涨,疫情后是结构性市场,周期也领涨。即使在疫情期间,除了医药行业有利好因素外,周期和金融板块也表现不错。所以疫情对市场走势和风格没有明显影响。

第一阶段(非典前底部向上震荡):2002年1月22日-2003年4月15日

底部向上震荡,大盘股表现良好,周期性行业表现较好。经过半年的快速下跌,2002年1月至2003年4月市场在底部波动,期间上证综指上涨19%,深证综指上涨28%,深证综指上涨20%。从综合指数和成分指数的关系来看,大盘股表现更好。行业表现方面,非银行、汽车、银行、军工、钢铁领先,电信、家电、电脑、矿业、建筑落后。

第二阶段(非典期间略有调整):2003年4月16日-2003年5月18日

非典期间市场跌幅有限,大盘股继续称霸,汽车继续领跑,受影响行业跌幅更大但也有限。经过2003年1-4月份的快速上涨,4月16日我国部分地区被WTO认定为疫区后,市场迅速回落,但在5月19日北京新疫情降至个位数之前,市场企稳。期间上证指数下跌5%,深成指下跌1%,深证综指下跌5%。从综合指数和成份股指数的关系来看,大盘股继续表现较好。从行业表现来看,汽车、公用事业、银行、非银行和医药表现良好,而社会服务、房地产、建筑和农电设备表现不佳。前期的行业热点持续,市场风格没有改变,社会服务、交通、商业的表现受到非典影响(图12)。

第三阶段(非典后市场波动下跌):2003年5月19日-2003年9月29日

非典疫情后市场持续下跌,风格明显改变,强势股弥补了下跌。非典疫情结束后,市场继续下滑。2003年5月至9月,上证指数下跌13%,深证成指下跌12%,深证成指下跌13%。期间,银行、非银行、汽车、医药、公用事业等前期涨幅较大的行业弥补了亏损。交通运输部门具有很强的弹性,而社会服务和交通运输部门略有下降。

非典疫情后市场下跌的主要因素是货币政策的预期变化。非典疫情结束后,市场继续下滑,疫情的影响不是主要因素。从2002年初到2003年上半年末,M1和M2的增长率继续上升,价格显示出上升的压力。CPI同比增速从2003年6月的0.3%上升到2003年12月的3.2%。2003年9月,央行在四年后再次上调存款准备金率,从6%上调至7%。因此,货币政策预期是非典疫情后市场下跌的主要因素。

第四阶段(结构性牛市):2003年9月30日-2004年4月7日

在疫情爆发后六个月的结构性牛市中,大盘股占据主导地位,而周期和技术领涨。非典疫情半年后,结构性市场强劲。2003年10月至2014年4月,上证指数上涨31%,深成指上涨38%,深证综指上涨27%,大盘股表现明显好转。期间,矿业、有色金属、钢铁等周期股,通信、电子、传媒等科技股表现良好。

非典后结构性牛市的原因是经济过热使企业利润增长率保持在较高水平。2003年至2004年上半年,在相对宽松的货币环境下,在中国加入世贸组织后工业化快速发展的背景下,经济过热,工业增加值增速明显提高,工业企业利润增速保持高位。a股的ROE和利润增长率也处于上升周期,更好的利润是结构性市场的基础。

我们选择了四个阶段收益最高且当时基本面良好的股票,分析了各个阶段的龙头股票。1.在非典前的底部震荡上行市场(2002年1月-2003年4月),汽车、工程机械和黑色产品表现良好,汽车和周期股领涨。2.在SARS疫情市场(2003年4-5月),工程机械、汽车、电力等表现良好,市场风格延续。3.非典疫情后的下跌期(2003年5-9月),机械、电脑、交通表现良好,前期风格切换为滞涨股。4.在非典后的结构性牛市中(2003年10月-2004年4月),电子、煤炭和建材表现良好,周期和技术领涨。

4.2整个a的利润受到非典的限制,旅游和交通行业受到很大冲击

2003年上半年,a股处于利润上升周期,非典并没有显著影响a股的利润回升趋势。从A非金融石油石化扣除非ROEttm来看,继续从2002年第三季度的底部上升到2004年第三季度的峰值。从净利润的累计同比增长率来看,2002年第一季度利润增长率开始回升,2003年第一季度达到54%的阶段高点。因此,更好的利润表现是2003年上半年市场在非典影响下保持强劲的主要原因。从利润增长率和ROE来看,a股的利润周期持续到2004年第三季度,非典并没有影响利润回升趋势。这也是a股经过调整后于2003年第四季度开始结构性牛市的原因。

SARS疫情对旅游、交通行业的负面影响最大,医药行业受益。我们通过2003年单季度净资产收益率与去年同期的变化以及单季度净利润的增长率来衡量非典对行业利润的影响。从ROE的变化来看,2003年第二季度,休闲服务业和交通运输业的ROE同比下降2个百分点以上。交通行业受冲击最大,信息服务净利润同比下降87%。医药行业2003年第二季度净利润同比增长17.6%,略高于第一季度。与去年同期相比,2003年第一季度和第二季度的净资产收益率分别上升了约0.2和0.3个百分点。

在细分行业方面,航空、公共交通、旅游、餐饮、商业地产、机场、酒店、景点等行业受非典影响最大。2003年第二季度,航空、公共交通和旅游服务业的净资产收益率同比下降4个百分点以上,航空、公共交通、旅游服务、餐饮、商业地产和酒店业出现亏损。因此,居民出行相关行业受影响最大。在医药行业,2003年第二季度生物制品、化学药品、医药业务、医疗器械、医疗服务行业的ROE增长了0.3-0.7个百分点,有所回升。

非典疫情对上市公司收益的影响在2003年第二季度达到高峰,第四季度收益恢复正常。从非典对利润影响的持续性来看,2003年第三季度,受影响最大的休闲服务业和运输业的净资产收益率分别下降0.23个百分点和上升0.62个百分点,而净利润分别下降18.9%和上升1.0%,影响明显收窄。2003年第四季度,休闲服务业和交通运输业的净资产收益率同比大幅提高。

2003年,周期性行业利润大幅提升,股价表现良好。从行业盈利能力来看,2003年汽车、多元化金融、材料、能源、传媒行业的ROE比2002年最高,银行、能源、公用事业、材料、汽车行业的ROE最高。从2003年4月16日非典对市场产生重大影响到2004年4月7日,结构性市场结束。2003年,ROE前5名行业增长7.2%,ROE前5名行业下降7.8%。2003年,ROE前5名行业上涨7.2%,ROE后5名行业下跌5.5%。

4.3受影响的行业在非典期间扼杀了估值,被低估的行业在疫情后表现更好

非典期间,整体市场估值不低。当非典疫情影响明显加大时(2003年4月15日),上证综指市盈率为46倍,市盈率为3.2倍。2002年1月大盘见底时,上证指数市盈率34倍,市盈率2.9倍。所以在非典疫情影响较大的时候,市场估值还处于高位。

非典时期,一些受疫情影响较大行业的公司出现估值,这些公司的市盈率高于疫情发生时的平均市场水平,这是导致大幅下跌的因素之一。我们统计了2003年4月1日至5月31日期间a股的最大跌幅。在对下跌进行排序后,我们排除了基本面不佳的公司和行业受疫情影响较小的公司。我们选取了受疫情影响较大的行业中的20家公司作为样本,主要分布在零售、景区、旅游服务、酒店、航空等行业。上述公司同期平均最大跌幅为29%,而a股同期平均最大跌幅为18.5%。这些公司4月15日的市盈率中位数为3.73倍,比上证综指的市盈率高出17%。

当目前的新冠肺炎肺炎疫情发生时,截至2020年1月底,酒店、航空、景点和百货商店(近10年)的市盈率分位数分别为3.6%、15%、19%和0.2%。受疫情影响的行业大多处于历史底部,非典经验表明,疫情对相关行业利润的影响只持续了1-2个季度,因此扼杀估值的现象应该小于

估值对行业表现有重大影响。相对于非典前的自下而上,非典疫情期间、非典后以及非典后的结构性牛市,除了非典影响时期,其他四个时期前5位行业的市盈率和市盈率都低于后5位行业,因此估值是行业绩效的重要因素。

4.4 ERP视角:风险溢价上升空间有限

在疫情期间,当估值的力量被扼杀,政策宽松带来无风险利率的对冲力量时,分析ERP更全面有效。结合标准普尔500指数和a股的ERP情况,得出如下两个结论:

1)从a股情况看,ERP有先升后降的趋势,最高涨幅在1%左右;a股反映了新兴市场风险上的资产特征。

2)标准普尔500指数的表现恰恰相反,其ERP整体有下降趋势;美股反映了风险关的资产特征。

看看目前的情况,我们可以做一个情景分析。情景分析有两个前提条件:第一,结合宏观团队的预测,2020年降息2-3次,降息1次RRR。我们可以认为无风险利率的下行至少在50BP左右。我们讨论了不同情况下的ERP,并根据50BP估计了无风险利率的下行。二是结合2003年和2013年的情况,ERP平均上涨1%,区间内最高波动在1.2%左右。所以我们把上下20%作为一个悲观乐观的情景。

中性假设下,股权风险溢价增加1%,无风险利率下降0.5%,意味着ERP上升到5.88%,相应的指数PE下降4%-5%。

在乐观假设下,股权风险溢价上升0.8%,无风险利率下降0.5%,意味着ERP上升到5.6%,对应指数PE下降1-3%。

在悲观假设下,股权风险溢价将上升1.2%,无风险利率将下降0.5%,意味着ERP将上升至6%(接近2018年底水平),相应的PE指数将下降7-8%。

4.5繁荣视角:高度繁荣可以抵御高度波动

受2003年国务院将房地产业定位为支柱产业的影响,房地产业处于上升周期,银行业、非银行业、汽车、钢铁等金融和周期性行业等相关行业繁荣程度较高。在4月16日至5月13日的下跌期,这些行业虽然也处于下跌状态,但相对表现突出。从2013年基本财务指标来看,爆发期表现较好的板块都是财务指标较好的繁荣板块。此外,医药生物产业表现出韧性特征,受疫情影响,消费、房地产和交通行业大幅下滑。

5。回头看,超卖的几率在哪个方向?

5.1估值——能便宜到什么?

从估值来看,一线行业的商业、公用事业、银行、房地产、建筑的估值分位数在10%下降敏感度下创下历史新低,而子行业的酒店、百货、通用设备的估值分位数在10%下降敏感度下创下历史新低。这些是带安全垫的说明。

5.2利润——什么能维持更好的繁荣?

从高景气的角度来看,当前电子(分位数45%)/通信(分位数44%)的分位数对应10%跌幅敏感度下的37%/29%,低于平均值(且还没有采用FORWARD PE估计)。在子行业中,半导体、锂和水泥都处于同样的情况。综上所述,我们认为下一个方向的核心在于两条主线:1)高度繁荣。电子、通信、新能源、计算机行业,对应半导体、锂、消费电子、5G等分方向;2)估值低。银行、房地产、经纪、商业、酒店、百货公司等。


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