困境逆转史上的三个典型案例产业的内在逻辑与市场节奏的恢复 什么是集合竞价

股票资讯  2021-02-20 10:26:15

要点

1.陷入困境的行业分为两种情况,一种是宏观经济、产业政策和行业供求结合导致的行业景气低迷,另一种是偶然的黑天鹅事件的影响。2008年的三聚氰胺和2012年的白酒塑化剂就是典型的黑天鹅事件,导致行业陷入困境。除了黑天鹅事件之外,困境往往是宏观经济、产业政策、行业供求三者结合的结果,除了2013-2014年白酒行业(受三公限制消费影响)和2017-2019年汽车行业(受政策衰退和消费者信心不足影响)。

第二,困境逆转有三种类型:产业政策驱动、产业供求格局改善、事件影响消退。1)政策助推行业繁荣:配套政策往往在行业利润最差的阶段出台。在政策刺激下,行业核心高频数据率先响应,行业上市公司季度利润紧随其后。2)景气度自然会随着供求结构的改善而回升:随着中小企业在困境下的清算,行业库存自然会逐渐清理,行业供求格局的改善会开始一个向上的循环。3)事件影响的影响逐渐消退:事件影响的范围和公司采取的措施是反转的重要影响因素,事件影响可能重塑行业格局。直接受事件影响的公司往往很难快速走出困境,妥善处理的公司和受事件影响的行业领袖有更大的扭转机会。

第三,投资困境反转行业最大的优势是高赔率和高股价安全边际,所以风险收益率比较高。但难点在于判断业绩的底部和股价的底部。如果你过早投资问题行业或企业,可能会面临长期的基本下跌和股价下跌。如果等基本面反转趋势再去布局,市场定价可能已经提前反应,市场的水平和可持续性存在一定的不确定性。

第四,三个行业典型的股市表现,在复盘历史上出现了逆转的困境:

1)政策助推反转:2020年汽车行业将出现反弹,结束2017-2019年汽车行业的低迷。自2020年第三季度以来,汽车行业的股价相对于市场表现有所反弹。在政策的刺激下,汽车销量先反弹,但市场并没有过早给政策定价。而是在汽车销售数据持续改善并最终体现上市公司业绩的情况下,市场开始改善行业基本面的定价。业绩相对较强的领先汽车公司表现更好;

2)行业供需格局改善:白酒热潮自2015年以来持续上升,扭转了2012年底至2014年的下降趋势。白酒指数自2015年以来进入持续反弹周期。2016年以来,在消费升级、行业集中度提升的逻辑下,以龙头企业为代表的公司进入加速反弹阶段;

3)事件震荡消退:2009年三聚氰胺事件影响消退后,乳制品行业步入正轨。事件发生后,股价立即做出反应,同时传递到企业的收益和利润方面,估值和利润的突然下降形成了戴维斯的双杀。在股价持续下跌约1-2个月后,随着事件负面影响消退,行业指数开始见底。随后,随着收益的回升,估值和业绩共同推动股价实现困境反转。

5.最糟糕的阶段已经过去:爆发后航空、机场、酒店等行业将如何扭转?航空、机场、酒店、旅游等行业受疫情影响最大。目前这些行业最糟糕的阶段已经过去,行业基本面的拐点取决于疫情的控制。随着疫苗的普及和全球疫情的逐步改善,未来跨境旅行和国际航班大规模恢复后,相关消费需求可能会迎来爆炸性增长。对于高度市场化、竞争激烈的酒店业和旅游业来说,主导企业受益于产业格局改善的困境被扭转得更快、更广。对于航空、机场等寡头垄断行业,整个行业的反转是主要的。

风险预警:疫情再次大规模爆发,消费恢复低于预期

主体

一、行业陷入困境的原因以及后续反转的路径

1.1

行业陷入困境的原因及典型案例

陷入困境的行业分为两种情况,一种是宏观经济、产业政策和行业供需结合导致的行业景气低迷,另一种是偶然的黑天鹅事件的影响。2008年的三聚氰胺和2012年的白酒塑化剂就是典型的黑天鹅事件,导致行业陷入困境。除了黑天鹅事件之外,困境往往是宏观经济、产业政策和行业供求共同作用的结果,2013-2014年白酒行业和2017-2019年汽车行业除外。

2017-2019年汽车销量持续下滑,主要受消费者信心下降、新能源补贴下降、购置税优惠减半、中美贸易摩擦等因素影响。2017年以来,家庭消费进入下行通道,消费者信心下降是汽车等耐用消费品需求下降的核心原因。此外,购置税减半和新能源汽车补贴下降等政策进一步抑制了汽车销售。

图片2013-2014年“三公”治理进一步挤压了政府对白酒的消费,加剧了白酒塑化剂事件以来行业需求的下降趋势。2012年11月白酒塑化剂事件爆发后,白酒行业需求跌至谷底。然后,受“三公”消费管理收紧和宏观经济增长放缓的影响,2013年上市白酒企业净利润较2012年下降11.85%。

图片2008年9月的三聚氰胺事件对乳制品行业造成了巨大的负面影响,液态奶的消费和产量急剧下降。当时企业为了降低奶粉的生产成本,加入三聚氰胺提高蛋白质含量。此次食品安全事件对国内乳制品行业乃至整个食品饮料行业来说都是一场前所未有的危机,引发了消费者对行业的信任危机,对国内各大乳制品企业的短期业绩产生了巨大的负面影响。

图片 1.2

三种困境逆转:产业政策驱动、产业供求格局改善、事件影响消退

行业陷入困境进而逆转的原因有三个,分别是:行业政策驱动、行业供求格局改善、事件影响消退。

1)政策助推行业繁荣:配套政策往往在行业利润最差的阶段出台。在政策刺激下,行业核心高频数据率先响应,行业上市公司季度利润紧随其后。比如2020年疫情以来,随着刺激消费政策的逐步实施,汽车消费逐渐回升,销量同比增速持续由负转正。

2)景气度自然会随着供求结构的改善而回升:随着中小企业在困境下的清算,行业库存自然会逐渐清理,行业供求格局的改善会开始一个向上的循环。比如2015年以来,随着消费升级,产业集中度提高,高端白酒率先走出阴霾。

3)事件影响的影响逐渐消退:事件影响的范围和公司采取的措施是反转的重要影响因素,事件影响可能重塑行业格局。直接受事件影响的公司往往很难快速脱离困境,妥善处理的公司和受事件影响的行业领袖有更大的扭转机会。比如2009年,随着三聚氰胺事件的影响消退,乳制品行业逐渐步入正轨。

二,股市表现的两难逆转行业在历史上的复苏

投资困境反转行业最大的优势是高赔率和高股价安全边际,所以风险收益率比较高。但难点在于判断业绩的底部和股价的底部。如果你过早投资问题行业或企业,可能会面临长期的基本下跌和股价下跌。如果等基本面反转趋势再去布局,市场定价可能已经提前反应,市场的水平和可持续性存在一定的不确定性。我们通过回顾历史上三个典型的困境反转行业的股票市场表现,总结了困境反转投资策略的核心要素。

2.1

政策推动反转:汽车行业繁荣在2020年加速

在利润层面,2020年下半年汽车市场消费逐步回升,相关上市公司业绩恢复到上年水平。2020年初的新冠肺炎疫情使汽车消费需求变弱。为了对冲疫情的影响,中央和地方政府在2020年出台了一系列刺激汽车消费的政策,如放宽汽车限购城市指数、出台新车购置补贴、延长全国六大、新能源补贴和优惠延期等。在政策的帮助下,汽车行业的两年下跌周期开始见底反弹。随着2020年2季度地方刺激政策的实施,相关公司净利润见底,净利润同比下降幅度收窄,2020年3季度汽车行业利润增速开始转正。

图片从市场表现来看,“没看到兔子就不会撒鹰”。当行业基本面拐点清晰时,市场开始定价。自2020年第三季度以来,汽车行业股价相对于市场表现有所反弹,结束了2019年以来市场表现不佳的趋势。从反向过程来看,汽车销量在政策刺激下先反弹,但市场并没有过早对政策进行定价,只有当汽车销量数据持续改善并最终反映上市公司业绩时,市场才开始对行业基本面进行定价改善。

图片 图片 图片表现相对较强的领先汽车公司表现更好。在2020年乘用车行业的市场表现中,比亚迪、长城汽车等核心新技术公司大幅增长,比亚迪增长225%,长城汽车增长368%,行业平均增长103%。虽然SAIC是一个工业巨人,但在新能源汽车领域相对落后。更重要的是,公司2020年销量会大幅下降,业绩会相对落后。

图片 2.2

行业供需格局有所改善:白酒热潮自2015年以来持续升温

2015年以来,白酒行业的繁荣来自行业供求结构的改善。一方面,供给明确,经过三年深度洗牌,中小企业份额大幅下降,逐渐退出市场,行业集中度提高;另一方面,居民收入增加,中产阶级上升,消费升级带动个人消费和企业消费取代政府消费成为主力军;此外,行业库存清晰,对需求的回升比较敏感。供需格局的改善开启了白酒行业的上行循环,上行的繁荣直接体现在白酒企业的业绩上。

图片从根本上说,Q1 2014年第一季度白酒净利润同比垫底,2015年由负转正。2013-2014年,在“三公”治理下,政府消费大幅下降,白酒生产增速持续下滑。2014年第一季度净利润同比下降-21.84%,创历史新低。直到2015年第一季度净利润才由负转正,同比达到7.9%,之后净利润逐季回升。

图片从整个反转过程来看,白酒指数从2015年开始进入持续反弹周期,行业格局的改善带动白酒指数从2016年开始大幅反弹。2015年白酒行业利润增速开始转正,逐步摆脱增塑剂事件和政府消费限制的负面影响。现阶段市场反弹的逻辑还是在于行业整体景气的回升,反弹幅度相对有限。2016年以来,随着行业格局不断完善、消费升级、行业集中度不断提高,以龙头企业为代表的公司进入加速反弹阶段,实现了戴维斯双击市场。在公司层面,抓住需求变化的领先反转更强,满足消费升级需求的中高端葡萄酒公司收益更高。

图片 图片 2.3

事件冲击消退:2009年三聚氰胺事件的影响消退后,乳制品行业步入正轨

回顾几个典型的历史案例,塑化剂事件、瘦肉精事件、毒胶囊事件、三聚氰胺事件后,事件影响消退后,事件所造成的影响所困扰的公司或行业会逐渐扭转。受影响公司的股价平均会在2个月内停止下跌,在事件影响消退后迅速反弹,6个月内反弹幅度在20%-140%之间。

图片2008-2009年的三聚氰胺事件就是危机逆转的典型例子。2008年9月,三鹿奶粉三聚氰胺事件开始在甘肃发酵。9月16日,国家质检总局宣布在伊利、蒙牛、光明等多家厂商的奶粉中检出三聚氰胺。

在利润层面,事件爆发后,2008年第四季度乳制品行业净利润同比下降至-776.5%,而2009年第一季度则迅速反弹转正。事件的影响是可控的,市场需求增长的趋势没有被事件阻断,这是反转的重要原因。事件影响消退的前提是事件影响在可控范围内,后果可以预测,而不是不可逆。在影响面广、后果难以预料的事件冲击下,很多深陷困境的公司在市场上默默消失,更不用说扭转了。一方面,三聚氰胺事件的影响范围相对可控;另一方面,虽然2008年正处于全球金融危机之中,但更重要的是,在消费升级的总体趋势下,中国人对乳制品的需求继续强劲,这使得整个行业在短暂调整后迅速复苏。

图片事件发生时,相关乳品公司股价大幅下跌。经过一个多月的下跌,随着事件的影响消退,乳制品行业的股价于2008年11月开始触底。从事件影响消退的反转过程来看,事件发生时股价立即反应,同时传导到企业的收益和利润,估值和利润的突然下降形成戴维斯双杀。在股价持续下跌约1-2个月后,随着事件负面影响消退,行业指数开始见底。随后,随着收益的回升,估值和业绩共同推动股价实现困境反转。

图片 图片在公司层面,事件的影响可能会重塑行业结构,推动公司调整战略和变革。受影响的行业领袖在复苏方面更有优势。公司本身在行业内是否具有较强的竞争力,运营是否因受到冲击而出现问题,现金流能支撑公司在困境中运营多久,都会影响企业在困境中坚持的时间。三聚氰胺事件后,行业内部结构逐渐分化,国外乳品企业和国内领先市场份额更高,行业集中度提高。相反,三聚氰胺事件帮助行业整合,小型奶牛场退出市场,行业壁垒增加,标准更加严格。为了重新获得消费者的信任,国内乳制品企业开始建设自己的牧场,从上游控制质量。伊利等龙头企业由于财务实力雄厚,优势越来越多。

直接受事件影响的公司往往很难迅速走出困境,股价长期徘徊在底部或以破产或收购告终。公司应对冲击所采取的措施影响底部反转的时间和范围,处理得当的公司有更多的反转机会。三元股价飙升是因为没有检测到三聚氰胺,导致事件发生的三鹿公司在破产倒闭后被三元接管。伊利股价从14元多跌至10月28日的最低点6.45元,市值甚至不到50亿元。针对这一事件,伊利道歉并收回了产品,并向经销商承诺伊利将承担所有损失,蒙牛则要求经销商对半分担损失。伊利此举被认为赢得了经销商的心,并在随后的恢复期发挥了关键作用。

图片 III。最糟糕的阶段已经过去:航空、机场、酒店等行业在疫情爆发后是如何逆转的?

航空、机场、酒店、旅游都具有人口密集、参与性强的特点,这些行业受疫情影响最为显著。疫情爆发后,政策限制人口流动,许多国家停飞国际航班,旅游景点等消费场所关闭,国际旅游收入大幅下降,航空、机场和酒店收入因旅行限制大幅下降,部分服务需求转移到线上渠道,阻碍线下消费。但是,租金和人力成本使得旅游和酒店的运营陷入困境,陷入停飞浪潮的航空公司需要承担高昂的停机、维护和人员成本等。从业绩增速来看,航空、机场、酒店、旅游净利润增速自疫情以来大幅下降,2020年第三季度业绩增速仍处于负增长区间。

图片 3.1

绩效的拐点取决于疫情的控制

疫情防控、疫苗效力和产业政策在扭转困境方面发挥着重要作用。酒店、航空、机场、旅游的困难都是新疫情造成的,行业绩效的恢复主要取决于疫情防控措施和疫苗效果。在行业政策的支持下,在业绩不佳的情况下,公司的现金流能否支撑日常运营显得尤为重要。

目前航空、机场、酒店、旅游行业最差的阶段已经过去。随着疫苗的普及和全球疫情的逐步好转,未来跨境旅行和国际航班大规模恢复后,相关消费需求可能会迎来爆发式增长。

图片 3.2

行业领袖的反转更强

事件的影响往往会重塑行业格局。在疫情影响下,中小企业将被清理,领先市场份额将增加。疫情期间,人们的出行方式发生了变化,如线下消费转向线上消费,出境旅游转向国内旅游,省际旅游转向周边游等。这些疫情引发的变化可能会对行业的需求产生深远的影响,率先把握行业发展方向和消费者需求的企业将是更大的赢家。特别是对于酒店和旅游业这种市场化程度高、竞争激烈的行业,龙头企业的困境被扭转的更快、更广。对于航空、机场等寡头垄断行业,整个行业的反转是主要的。

酒店:根据企业调查数据,2020年前三季度国内酒店相关企业注册量同比下降22%。2020年1-11月,99774家酒店相关企业被撤销和注销,单体酒店成为主流。疫情导致行业清算。凭借雄厚的资金实力和规模效应,酒店领导有更大的降价和吸引客户的空间,并能在复苏的节奏中率先占领更多的市场份额。后疫情时期,对卫生消毒要求提高,品牌酒店有优势。

旅游业:疫情下,旅游业受到重创,国家和各地相继出台补贴和扶持政策。例如,文化旅游部提出,对已缴纳保证金并取得旅行社经营许可证的旅行社,临时退款标准为现有支付金额的80%。海外疫情反复后,出境旅游复苏进度较长,需求持续回流,离岛免税,国内旅游繁荣改善。随着海外疫情的缓解,跨境旅行可能会恢复或迎来爆炸性增长。

航空:国内航班已基本恢复到疫情前水平,但国际航班仍受疫情影响较大。国际航线的大规模恢复有赖于全球疫情的控制。预计今年下半年,随着疫苗在全球(特别是发达国家)的普及和推广,世界各国新增病例数将保持较低水平,来自中国和疫情控制较好的主要海外国家的航班将率先恢复。另外,虽然近期油价因美国暴雪等供应方因素上涨,但原油作为高攻击弹性的商品,在全年供应扩张的压力下不太可能大幅上涨,油价对航空公司成本的影响相对有限。

机场:作为某垄断行业,机场现金流常年保持较高水平。虽然2020-2021年的现金流在疫情的影响下可能处于相对压力之下,但从自由贴现现金流法的角度来看,1-2年的现金流对企业的长期价值不会产生很大的影响。随着全球疫情的控制和国际航班的恢复,机场免税业务将再次步入正轨。

图片 图片风险预警:大规模爆发,消费复苏低于预期,政策监管(金融去杠杆化,货币过度紧缩等。),海外黑天鹅事件(政治风险,主权评级下调等。)


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